深度 | 国资LP迈出关键一步，一级市场迎来重要转机

摘要： 今年的创投圈，独角兽的诞生与巨额回报传奇已不再被热议，取而代之的是回购纠纷的愈演愈烈。伴随着大量行业论战的出现，回购协议...

今年的创投圈，独角兽的诞生与巨额回报传奇已不再被热议，取而代之的是回购纠纷的愈演愈烈。伴随着大量行业论战的出现，回购协议已不再是一纸简单的财务契约，它成为了一个关键的观察点，让大家重新审视创投圈利益各方的角色、权利与义务。

与之同样值得关注的是，国资LP近期迈出重要一步，提出不再将国有资本保值增值作为主要考核指标。虽然对容错机制的探索仍处于初级阶段，且政策在细化和落地过程中可能还将遇到未知挑战，但种种迹象已然传递出了一个强烈的信号，也预示了一种可能性：创新应被鼓励，失误乃至失败亦应得到宽容。

在当前以人民币为主导的股权投资市场中，国资LP的角色定位引人深思，是需要更积极地参与市场，还是保持一定的审慎？GP是应该回归投资的初心，还是继续拓展边界成为投资招商引资的六边形战士？这些问题的解答关乎未来市场生态的演变，《时代周刊》记者采访了大量业内人士，致力于对上述问题进行有益的探讨。

里程碑事件：国资打开容错大门

近日，国资LP对容错机制探索迈出重要一步，在创投圈引发了极大关注。

在刚刚发布的《广东省科技创新条例》中，明确提到，省人民政府科技、财政、国有资产监督管理等部门对国有天使投资基金、创业投资基金的投资期和退出期设置不同考核指标，综合评价基金整体运营效果，不以国有资本保值增值作为主要考核指标。

国资LP在当下市场有多重要？从投中研究院发布的《2019-2023年国资平台分析报告》数据可见一斑。报告显示，目前全国国资主体数量为23014家，其中国资LP有16205家，国资GP占5981家，从投资结果来看，过去5年间国资机构共投资了约2万家企业，可以说，一级市场已全面进入国资时代。

作为当下市场中绝对的出资主力，国资LP的这一转变令不少VC/PE颇感振奋，国资LP明确表态对包容失误的开放态度，这是一个积极、重要的信号。盈科资本合伙人马云飞表示。从项目投资到最终退出，往往需要跨越数年的时间，这期间，技术的快速迭代、市场的不断波动等都可能给项目的发展带来不可预测的挑战和不利影响，而投资本质上就是与风险共舞，即便VC/PE团队全力以赴，尽职尽责，也不能保证完全避免亏损和错误。

盛景网联董事长、盛景嘉成创投创始合伙人彭志强也坦言，国资LP开始打开容错大门有助于整个社会氛围的改善。在经济上行期，创始人签下个人回购、连带责任，大家都觉得不是问题，但在行业下行周期再叠加多重因素，回购的相关问题就被放大了，如果不及时调整，对整个创新创业氛围会有比较大的冲击。深圳已经开始试点个人破产法，只有这种尝试以及放宽容错等重大调整，才能把社会氛围给调整过来。

除了广东提出不以国有资本保值增值为主要考核指标，记者注意到，成都、株洲等地还明确了容亏率，日前成都高新区宣布，针对种子、天使、创投、产投、并购基金等政策性基金设置从80%到30%的容亏率，市场化基金容亏率设置为20%，致力破解国资不敢投困境。前不久，株洲市财政局印发的《株洲市天使投资基金管理办法》中，也提到建立天使投资基金风险容忍机制，允许基金清算时出现最高不超过50%的总体容亏率。

回购潮背后：VC/PE的投前与投后动作为何变形？

一直以来，国资LP对风控与合规问题都相当重视，对投资的容错率相对较低，国有资本保值增值的要求一度使不能产生亏损成为行业内默认的考核红线。

以某国有投资机构管理的基金为例，即使该基金投资的五个项目中四个都赚钱，但只要有一个项目出现亏损，审计和巡视人员就会高度关注，深入调查是否存在寻租和舞弊问题。紫荆资本法务总监汪澍向每经记者透露，虽然从国有资产监督管理的角度来看，这种做法是必要的，但在VC/PE领域，个别投资亏损是常见的现象，长此以往，频繁的审计和巡视的质疑让不少投资人颇感压力，不敢投不愿投的消极情绪开始出现。

不只投前决策，投资和投后管理动作因考核红线而变形的例子也比比皆是，其中尤为值得关注的是当下一级市场密集爆发的回购潮：迫于不能产生亏损的压力，不少VC/PE将焦虑传导至被投企业，要求与创业者签署回购权条款，在退出渠道遇阻的当下，有的选择将创始人推上法庭。

近日礼丰律师事务所发布的《VC/PE基金回购及退出分析报告》显示，其对近年来数百个法院裁判案例抽样统计后发现，有高达90.33%的回购案件将创始人列为被告，法院对回购请求的支持比例达到了82.39%，最终有约10%的创始人因为无法履行回购义务而成为失信被执行人。这对中国最有企业家精神的一拨人是巨大的打击，除了大量影响就业之外，这对社会的创新能力也将造成持续的伤害。

受制于上述考核红线，在市场交易中任何可能导致国有资本产生亏损的交易都无法主动进行。汪澍告诉每经记者，例如，在S基金份额转让交易中，如果定价可能导致国有资本发生亏损，这笔交易将几乎不可能获得推进，最后只能通过诉讼、仲裁及其他追责程序来解决。在亏损的认定上，不少国有资本的采用认定标准也不是交易金额和投资金额的差额，而是交易金额和账面价值的差额，更加剧了这一矛盾和冲突。

如今，随着国有资本在VC/PE行业的渗透率和占比逐年提升，原有考核理念与现有创业投资模式之间的矛盾与冲突越发明显，这迫使国资率先做出改变。

打破既要又要还要，国资LP也在撕标签

对于国资LP近期进行的容错机制探索，业内纷纷给出了比较积极的反馈。

创道（北京）咨询顾问有限公司创始人步日新对每经记者表示，总要有第一步，对容错机制的探索就是一个重要尝试。既然要做股权投资、风险投资，就不可能没有风险，有风险就要允许前台部门容错，既要超额收益、又要产能落地、还要一点失误没有，这是不可能存在的，未来提高容错率是大势所趋。

既要又要还要，这是业内不少机构对于国资LP的看法。作为出资方，LP自然有出资的诉求，这一点其实无可厚非。但对于LP本身和GP来说，评估这些诉求的合理性和必然性也很重要，不然后期就容易在某些环节形成阻滞。

彭志强介绍，盛景嘉成团队在与地方政府和国资LP接触的过程中，更愿意选择返投或招商引资能够完成的地区进行进一步沟通。现在有不少地方政府把资本招商当成一个主攻方向，但是资本招商一定要和地方发展和优势产业链相结合，才能真正吸引优质项目来落地。当我们的投资策略和地方政府的产业优势、产业链增值服务能力能够匹配起来时，我们才会去申请这样的基金，大家沟通的核心也都聚焦当地的产业战略规划，这样才能避免同质化的产业战略规划、形成良性循环。

反过来看，随着LP要求的变化，GP的角色也在不断调整，甚至发生一些异化。

举个例子，在投资方面，早期很多国资LP对GP的要求是先投出好的企业，再吸引对方到当地落地，从而实现返投；而到了这一两年，则要求企业必须首先符合能在当地落地的条件，才能进入GP的可投范围。这样一来不但大大减少了可投项目的数量，还相当于直接将投资人员变成了招商人员。不仅如此，GP除了招商，还要引资，LP会对GP配资的比例提出要求，合作能否谈成、基金能否成立，取决于GP能否吸引到足够的社会资本来参与配资。

一步又一步，GP已经逐步成为名副其实的六边形战士，但最核心的投资能力是否也在持续精进，却需要打个问号。

近年来一直冲在市场一线的国资LP其实也已经意识到了这点。马云飞向每经记者分析了他的观察：通过多年的合作，各地引导基金也有了新的思考，他们逐渐认识到VC/PE的强项还是对优质项目的挖掘。同时，国资LP与一般财务投资者之间存在天然隔阂，这促使引导基金开始进行一系列积极调整，比如在提高子基金出资比例，拓宽返投认定标准、探索容错机制等方面做出改变。

一位接近某地方国资的人士透露，行政与市场、职能与效益的关系已经成为当地国资LP的主要关注点之一，简化决策审批程序、提高决策效率今年也被提上了日程。

当地政府已经意识到，制度体系的完善非常关键，要在清晰界定规则范围的基础上，增强基金的市场化投资动力。另一方面，也需要推进制定具体的容错免责操作规范，确保团队因超额收益而获得奖励的制度性支持，从而提高基金吸引和留住杰出人才的能力。该人士坦言。

LP向后、GP向前，业内热议创投市场生态演变

打开容错大门、健全管理规范，已经成为多地国资LP开始探索的新方向。不过对于容错免责制度规范具体如何建立、相关比例如何设置等，却仍然处在非常初期的阶段。

有国资LP在接受每经记者采访时表示，政府引导基金对于风险的考量肯定会更严格，目前正在建立机制，希望将市场化基金和政策性基金在容错考核、决策机制方面彻底区分开来，具体放宽到什么样的比例，现在还没有定。

那么，回到那个市场最关心的话题：国资LP放宽容错，是否有助于破解当前创投市场的回购困境？

汪澍对此持怀疑态度。在他看来，本质原因是回购权一旦被创设，其作为一项基本权利，保证这项权利的落地执行是国资程序正义的天然要求。即便明知起诉回购也无法获得实际收益，甚至会搞垮公司，但有权利不行使，就是渎职。因此亏损容错多少，和回购矛盾并无直接关联。

国有资本应当慎重考虑参与PE/VC这个市场，现有的国有资本考核理念和要求天然与创业投资的基本模式有不可回避的理念冲突。除非国有资本彻底将自己视为一个普通的市场主体，其在相关的权利义务方面和其他市场主体并无不同，但这显然是在短期内不容易实现的。

从这个意义上来说，一个完善的评估体系和清晰的判定标准，似乎被不少创投圈人士寄予厚望。

站在市场化GP的视角，马云飞坦言容错机制首要任务是界定可以接受的错误，他提倡建立一个更加完善和系统的评估体系，例如，通过考量项目的创新性、市场潜力和社会贡献等多重因素，重新设定容错的界限，在此基础上可以设立一系列尽责条件，如果投资团队达到了相应条件，即使过程中出现错误也能够得到宽容。

此外，他认为容错机制的实施过程需要保持高度透明，使GP能够清楚地了解LP评估风险和做出决策的具体方式，通过透明化的流程，GP和LP之间建立起良好的信任，共同推动投资决策的合理性和科学性。

整体而言，‘容错’不应仅仅被理解为对失败的宽容，而通过建立起科学和系统的方法，更好地平衡风险与回报，促进整个创投生态的良性发展。

在谈到创投市场未来发展时，汪澍表示，创投行业中财政资金和国有资本的比重越来越高，但传统的国有资本产权保护理念和监督机制，与PE/VC市场的固有风险和发展特点不相适应。财政资金应该考虑回归引导性质，引导社会资本进入市场失灵领域，而非在热点行业中与市场资金进行同台竞技。

彭志强也指出，国资LP的容错机制探索涉及很多细节，是一个系统性工程，不可一概而论。但如果回到国资的定位和策略来看，可能会更加清晰：早期投资的失败率非常高，这并不符合国资的属性。作为LP，国资应该加大力度向前走，提高国资在LP中的出资占比；但在GP、在管理人这一端，国资或许应该往后退，少做管理人、做直投。从而探索和构建一种新型的混合所有制。

作为成熟市场的代表，美国从母基金到直投基金、再到具体的创新项目，通过双层分散风险、双层专业管理等制度创新实现了整个创新体系的风险分散，这是很有借鉴意义的。在国内，政府引导基金还是应该做母基金，甚至去做母基金的母基金，才能在根本性化解‘创新力’风险的同时又充分发挥引导功能。他总结道。