10个交易日沪指大涨近400点，这轮反弹还能走多远？四大券商首席最新研判

摘要： 龙年春节前后，A股市场走出一轮反弹，上证指数从一度逼近2600点到收复3000点，只用了约10个交易日。截至今天（2月...

龙年春节前后，A股市场走出一轮反弹，上证指数从一度逼近2600点到收复3000点，只用了约10个交易日。

截至今天（2月27日）收盘，大盘继2月23日后再度站上3000点心理关口，并创出此轮反弹新高。

回顾近一年来的A股市场，围绕沪指3000点的不破不立是否已完成？从行情结构来看，哑铃型策略是当前市场主流，未来小微盘反弹的持续性如何？高股息板块是否已经出现交易拥挤？此外，新任证监会主席上任后，近期资本市场政策面动向较多，有哪些值得关注的新方向？

带着这些问题，《时代周刊》记者近期采访了4家券商的策略首席，他们分别是申万宏源研究策略首席分析师傅静涛、光大证券策略首席分析师张宇生、华金证券策略首席分析师邓利军、国金证券策略首席分析师张弛。

3000点不破不立是否已完成？

NBD：今日沪指又突破了3000点。回顾去年10月起打响的3000点保卫战，之后几个月沪指都大体运行在3000点下方。此番重回3000点，是否意味着之前关于3000点的不破不立已经完成？

傅静涛：短期行情是超跌反弹和春季躁动的结合：1、超跌反弹行情演绎正趋于充分。超跌反弹是行情的基本盘，且行情演绎正在趋充分。2月6日反弹以来，各行业轮动普涨；反弹前各行业涨跌幅和反弹后各行业的涨跌幅总体负相关。这都是超跌反弹的特征。

2. 短期确实有额外的积极变化，推升市场风险偏好。市场从过度悲观中的预期中走出，投研审美回归正常，2月直接回到了春季躁动模式。A股资金面结构问题缓和，市场从过度悲观的预期中走出，最重要的变化就是投研审美回归正常。市场挖掘投资机会的角度更加丰富。而2月春季行情是最典型的日历特征，在连续催化下，市场从过度悲观状态直接跳进了春季躁动模式中，典型的是不可证伪的经济和政策预期有所发酵，这是短期行情演绎的重要部分。

张宇生：我们认为3000点的调整基本已经完成，未来市场有望继续上行，不过可能仍有波动。市场重回3000点主要受到三个因素的支撑，首先，货币政策持续宽松，包括2月LPR非对称降息，部分银行存款利率下调等；其次，1月信贷超预期投放，1月份新增信贷和社会融资规模均创下了历史同期新高，同时春节数据超预期，显示经济复苏势头正在加快；最后，资金面也出现了明显改善，包括宽基ETF、北上资金等维度的资金都出现明显净流入，助力市场回暖。展望未来，市场反弹有望持续，经济的逐步复苏或将接力成为市场未来上行的动力。

邓利军：首先，具体某一个点位对投资而言并不具有明显的指导作用，因为上证指数只是上证所所有A股股票的价格加权平均的一个指标，反映的是上证所所有A股股价的一个平均的状态；而投资，最终还是落实到投资组合里的一篮子股票价格的变化，这个主要受具体个股的行业趋势和自身基本面决定，与股票指数点位高低的关系不明显。其次，同一个指数点位所反映的股票市场的状况在不同时期是不一样的，比如目前沪指3000点对应的A股市值在80万亿左右，A股有5000多只股票，但2012年底A股只有26万亿左右市值，2400多只股票，因此不能说指数点位在3000点附近，就代表股票市场没有发展，事实上A股的市值和股票数都大幅增加，股票市场也反映了经济的发展。最后，股票点位的高低在某些时候也有一定的参考意义，主要是在同一个时期，股票点位的高低代表了股票估值的高低，因为一段时间内，股票数量和股票的业绩变动有限，股价的高低基本与估值同步，所以股票指数的点位基本上与全市场股票平均估值的高低同步，对于投资而言，有明显的参考意义，因过高或者过低的估值往往蕴含着较大的风险或机会；就当前而言，3000左右已经是较低的点位，因为当前股票市场，无论是上证综指还是中小盘指数，估值分位都处于历史低位，当前大概率就是底部。

张弛：要回答这个问题，我们需要先理清本轮A股反弹的核心逻辑。主要原因有两个方面：一是治标，即交易性风险逐步得到缓释甚至缓解。我们曾撰写过2015~2016年股灾期间深度复盘，找到国家队救市原则：大盘为先，中小盘为后，效果较佳。这轮救市同样是先拉金融股、价值蓝筹稳住大盘，随后开始维稳中小盘、甚至微盘股，当年救市的影子历历在目。春节之后，随着场内ETF净流入开始逐步放缓，市场上涨依然不减，意味着交易性风险已基本得到国家队的控制，同时也反映了市场主动买盘的动力逐步增强。二是治本，即在资本市场制度改革预期提升+宽货币的组合之下，从内在释放潜在风险压力，带动投资者风险偏好回升和流动性边际改善。一方面，证监会维护资本市场稳定的决心，有助于推动资本市场持续健康发展，提振投资者的信心；另一方面，今年我们面临房地产与经济持续通缩两大风险，2月20日央行跳过MLF后，直降5年期LPR 25BP，情况少见且幅度超预期。我们认为，这反映出央行对于地产风险的重视，有利于加快房地产社会库存消化，降低市场对于系统性风险的担忧，将从内部提升市场风险偏好；叠加此前降准及PSL释放流动性，有望推动A股估值迎来一轮修复。因此，我们看好本轮A股反弹行情，不仅是简单的超跌反弹，更是由风险偏好回升及流动性边际改善所驱动的阶段性反弹，持续期目前看到3月中下旬，即1个多月。需要留意的是，反转尚未到来，市场之后仍有可能再次调整，并构筑双底。进入3月我们需要关注三类风险：1、房地产风险；2、国内经济数据再次疲弱及通缩压力增大风险；3、海外放缓风险。时间点或落在二季度，届时我们将采取偏谨慎态度。

小微盘股反弹的持续性如何？

NBD：从春节过后这一周多的时间来看，小微盘呈现明显的领涨格局，并呈现出一定的小微盘逼空走势。请问你对小微盘反弹的持续性如何看？

傅静涛：我们认为小盘成长也是超跌反弹行情的组成部分。小盘股后续行情持续，仍高度依赖于产业趋势主题的持续催化。

张宇生：我们对于小微盘反弹的持续性较为乐观。小微盘在1月份的下跌，主要与微观资金面的恶化有关。在市场弱势的背景下，投资者对于两融风险、股权质押风险、DMA降杠杆的风险也有所担忧，多种担忧影响下，1月市场微观流动性出现显著恶化，并使得小微盘股出现了大幅下跌。之后随着市场买入资金范围不断扩大，小微盘股微观流动性及预期出现显著缓解，并开启了强势反弹。未来我们认为反弹仍将持续，一方面，经历了前期的大幅杀跌之后，微盘股的筹码结构得到了大幅优化，容易形成市场合力，而微盘股距离1月底指数大幅下跌之前仍有较远距离，可能仍然有上涨空间。另一方面，历史来看，在市场回暖的过程中，往往体现出明显的贝塔行情。

邓利军：我们认为，小微盘股的反弹主要是源于超跌，其中的绩优个股反弹有一定的持续性。一是今年的宏观环境是盈利上行、信用回落，根据我们对历史经验的研究，在这种宏观环境下超大盘（市值由大到小排名在前20%的个股）和中小盘（市值排名在60%-80%）而非微盘（市值排名在80%-100%）表现占优，今年可能也是如此。二是本次微盘股反弹主要源于超跌：首先，1月5日至2月8日融资大幅流出2130亿，中证2000指数从1月初至节前最低点下跌高达33.4%，因此微盘股春节前的下跌主要受流动性因素影响；其次，随着证监会出台限制融券等措施，微盘股在流动性风险释放后跟随大盘出现大幅反弹，由于其市值小、弹性大，涨幅相对大盘领先。三是短期持续性上看，一方面，当前处于基本面修复但信用有压力的环境下，有业绩的中小盘才可能相对值占优，纯粹市值小靠流动性推动的非绩优微盘股反弹难持续；另一方面，量化基金净值回落较快，赎回压力或未完全消除，后续微盘股依然面临资金流出的压力，而增量资金能流入对冲资金流出压力的微盘股，大概率可能是有业绩和成长性的。

张弛：在本轮A股反弹行情中，我们认为中小成长有望走出一波反弹行情，不过持续性大概率在1个月左右。根据我们对于历史上市场大跌之后的反弹行情的相关研究，包括：2015年6月-2016年2月期间每次股灾之后的反弹；2022年4月-8月上海疫情解封后流动性修复所带来的市场反弹；2023年11月美债利率快速回落、海外流动性明显改善带来的反弹，我们发现市场反弹期间市场进攻的方向均是中小盘成长。事实上，基于我们的风格框架，宽货币，不宽信用的背景下资金只是边际改善，对应均是中小盘机会。即，流动性+风险偏好回升的影响下，拔估值最受益的方向就是成长，故市场往往采取中小盘成长作为主要的进攻方向。

高股息板块是否已出现交易拥挤？

NBD：近阶段，哑铃型策略一直是不少机构的共识。从A股的历史来看，一旦市场有共识之后，往往就会形成交易拥挤，目前据你观察这一策略，尤其是其中的低估值、高分红板块是否已经有一些交易拥挤的迹象？

傅静涛：超跌反弹中，轮涨普涨是一般特征。但随着时间的推移，市场区分结构主线的重不是要性提升。讨论后续主线，高股息是更确定的方向，高股息做底仓配置正在形成共识，短期表现是看长做短的体现。我们依然提示稳态高股息(电力、煤炭、铁路公路、运营商；消费品中可能出现被忽视的稳态高股息，纺织服饰、食品加工、饮料乳品)和动态高股息(先进制造)是更好的方向。高股息短期预期一致，交易拥挤，但中期趋势并未改变。

AI主题行情弹性延续，也是市场潜在主线来源。短期，AI产业密集催化，足以支持超跌反弹，但后续行情仍依赖于进一步催化，特别是4月后行情延续可能需要看到国内产业催化。

张宇生：低估值、高分红板块目前尚未达到交易拥挤的程度。交易拥挤度是投资者较为关注的市场风险指标之一，当交易拥挤度较高的时候，一旦出现利空或大资金止盈情况，股价容易发生明显的波动。对于近期非常热门的低估值、高分红板块而言，例如中证红利指数，其交易拥挤度自去年11月底便开始持续抬升，在2月初达到阶段性高点之后，随着市场情绪的好转，交易拥挤度已经有了明显的下降，当前并没有出现交易过热的情况，此外，即使是看今年2月初的高点，距离近3年的高点（23年5月上旬）值也有一定距离。

邓利军：红利板块当前交易拥挤度整体来看处于中性水平，但没有到交易非常拥挤的程度。一是换手率和成交额角度，红利板块目前处于中性偏高位置：首先，目前中证红利指数换手率为30%左右，2005年起的历史分位数为70%左右，处于中性偏高水平；其次，目前中证红利指数成交额占比为4.7%左右，2005年起的历史分位数为80%左右，处于中性偏高水平。二是估值角度，当前中证红利指数PE(TTM)为6.8倍左右，2005年起的历史分位数在20%左右，处于中性偏低水平。

张弛：我们认为短期内高股息红利风格超额收益已经开始下降，波动上升、切换已经开始。一方面，高股息交易层面已经过热。我们以中证红利指数作为参考，近期伴随红利相关板块的上涨，经测算，红利指数的成交额占比自去年四季度以来明显上升，近一个月以来其近三年历史分位数持续处于85%以上；同时，观察其波动率变化，近期亦出现明显上升，这意味着当前红利相关板块出现一定的交易拥挤迹象。另一方面，流动性回升是风格切换的内在驱动。高股息核心在于防御，经济差+流动性差时最好，只要流动性转向、风险偏好回升就会切换，以TMT为代表的成长板块对风险偏好回升及流动性回暖更为敏感，或具备更高的估值弹性。

政策端有何值得关注的新方向？

NBD：最近这轮市场的反弹，在你看来，目前政策背景有哪些与以往不同的新方向？新任证监会主席上任以来，向市场传递了哪些值得关注的政策动向？

傅静涛：管理层广开言路，回应市场关切。市场关注的资金供需、交易制度改革、公司治理和股东回报问题，都有政策预期发酵。这直接推升了风险偏好。

张宇生：在本轮市场反弹的过程中，政策端有积极发力，其中既有资本市场相关政策，包括政策相关资金入市、加强量化资金监管等，也有经济相关的政策，例如降准、LPR非对称降息、房地产政策持续优化等。在诸多政策中，我们认为消费品以旧换新政策或许会与以往不同。在2019年的一轮家电、汽车以旧换新政策中，主要为国家引导、地方支持和企业自发特征，主要受消费者升级需求拉动。而本次以旧换新政策，重点提出坚持中央财政和地方政府联动，预计中央将会给予适当的财政补贴措施，以鼓励家电、汽车更新换代需求。

新任证监会主席上任以来，已经陆续出台了多项与资本市场相关的政策，展望未来，我们认为有三点政策动向值得关注。首先，拟上市企业审核或将趋严；其次，对于已上市公司的审核或将加强；再次，中小投资者保护有望加强。一些信号表明，证监会对于中小投资者保护有望加强。多重政策并举之下，资本市场有望稳步上行。

邓利军：我们认为，当前资本市场政策有以下几个新的方向：一是从源头上提高上市公司质量，加大拟上市企业的督导检查力度；二是加强上市公司全过程监管，设置更加精准、匹配的退市标准；三是强化机构合规风控要求，推动证券公司和私募基金能力提升；四是建立健全量化交易监管安排，维护中小投资者的合法权益。新任主席上任以来，我们认为给市场传递的政策方向最重要的一个就是以投资者为本的监管理念，对违法行为的打击力度上升、对上市公司质量和分红等要求提升，同时对正常的市场交易行为不过多干预。

张弛：基于上面所提到的，本轮市场反弹所处的背景是资本市场改革预期提升+宽货币。相较以往，我们认为从整体宏观政策背景来看，提供的新方向包括：1）本轮市场政策改革方面的决心是比较大的。例如，在此前的证监会系列座谈会当中所提到的从根本上提高上市公司的质量、加强上市公司全面监管等等。从长期的角度来看，一方面，有助于长期资本市场制度的完善，优化资本市场的投资生态，提升资本市场吸引力，持续构建愿意来、留得住的资本市场环境，利于吸引更多长期资金入市；另一方面，资本市场健康发展直接关系亿万投资者的钱袋子，而提升上市公司的投资价值，有助于提高投资者回报、增强投资者的获得感。2）近期，新质生产力受到了市场的积极关注。在当前我国经济正处于高质量发展阶段的背景下，未来新质生产力或将有望成为经济增长的新动能。因此，我们可以做一些提前布局，核心在于挖掘符合未来经济结构转型方向、新质生产力方向的高附加价值行业，比如电子、汽车、机械、医药等。

我们认为，值得关注的政策动向主要在于资本市场制度的完善，包括对IPO的把关、提高分红水平等等。具体而言：第一，严把IPO准入关，可能加大对上市公司的检查力度，供给端在下降的同时也意味着从入口端提高上市公司的质量；第二，提高分红水平，不仅是央国企的分红水平，也意味着一些成长或消费公司的分红水平也将会有一定程度的提升，这将有助于提升股东回报率，促进公司价值实现；第三，回购可能会进一步加码。因此，整体来看，资本市场制度改革将会沿着供给减少的方向，同时提升优质标的的供给，进一步带动需求端的回升，进而推动资本市场长期健康稳定的发展。